五粮液(000858)：经营思路变化 推进高质量发展

事情：企业披露23 半年报，粮液量23H1 营收455.1 亿人民币，经营同增10.4%；归母净利170.4 亿人民币，思路同增12.83%。变化23Q2 营收143.68 亿人民币，推进同期相比 5.1%；归母净利44.95 亿人民币，高质同增5.11%。粮液量

   促销有延展性，经营品牌势能强。思路23H1 五粮液主品牌和茅台系列酒收益分别是变化351.8/67.1 亿人民币，同期相比 10.03/2.65%；销售量分别是推进2.16/7.11 万吨级，各自同期相比 15.8%/33.7%，高质吨价各自同期相比-5%/-23%。粮液量主要系23H1 五粮浓香酒促销理想化推动销售量上涨，经营轻度放量上涨促使吨价同比下降。思路分方式看，直接销售模式收益175.8 亿人民币，同期相比 11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收益243.1 亿人民币，同增7.2%，占营收58.03%。主品牌五粮液系列在这个市场不景气时能实现高效促销凸显出品牌势能强企业穿越重生周期时间水平。

   成本率长期保持，23H1 营运能力提高。23H1 五粮液主品牌/茅台系列酒利润率 提升0.42/0.9pct 至86.8%/60.7%，企业23H1/Q2 总体利润率各自同期相比-0.14/-0.65pct，主要是由主营业务成本同比增速比较大（同期相比 11.07%）及其茅台系列酒商品放量上涨而致。分方式看，23H1 经销商/销售利润率同期相比 1.19pct/-0.03pct 至79.5%/86.9%。Q2 销售费用率/管理费用率分别是15.4/4.6%,各自同期相比-0.57/-0.18cpt，基本保持稳定。总体来看，企业23H1/Q2 归母净利率分别是37.4%/31.3%，各自同期相比 0.8/-0.0pct。

   23H1 现金流量表现不俗。23H1 市场销售收现430.5 亿人民币，同增36.9%，Q2 市场销售收现144.2 亿人民币，同期相比-18.55%。H1 运营现金流量净收益113.3 亿人民币，同增500.4%，Q2 为17.9 亿人民币，同期相比-66.1%。合同负债36.5 亿人民币，23Q2 末合同负债同比-18.9 亿人民币，同期相比 17.7 亿人民币（ 94%）。

   投资价值分析：企业淡旺季变缓节奏感，促销有延展性，预估企业经营策略有一定的变化，即“以价换量”达到目标为主导的思路逐步向价钱回暖歪斜，推动高质量发展的。公司为香醇领头，现阶段股票价格相匹配23 年21 倍股票市盈率，现阶段公司估值比较低，希望企业价值回归。我们预计企业2023-2025 年EPS 分别是7.67/8.93/10.24 元，保持买进-A 的投资评级，12 个月股价预测为232元，等同于2024 年26X PE。

   风险防范：宏观经济政策及市场风险，食品安全事件，领域市场竞争激烈。

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