市场研究：市场在交易什么：短暂的宽松交易窗口与战争升贴水的消失

观点：

    宽松交易的市场市场什短升贴水窗口期临近关闭，紧缩交易的研究主旋律仍未结束，此前受战争影响的交易交易资产将回归基本面定价。

    逻辑：

    市场在宽松和紧缩的暂的战争交易中交互切换，随着以巴冲突白热化过去，宽松受战争影响的窗口资产也在逐渐回归基本面定价。月初在不及预期的消失就业数据、良好的市场市场什短升贴水通胀数据以及鸽派的鲍威尔发言解读的共同作用下，市场开始进行宽松交易：美债利率和美元快速下行，研究黄金上涨，交易交易权益中受流动性溢价较大的暂的战争创业板和港股大幅反弹。然而11 月9 日，宽松鲍威尔必要时将毫不犹豫进行紧缩政策的窗口发言被市场解读为鹰派，紧缩交易重启下，消失美债和黄金下破非农发布后的市场市场什短升贴水利好，创业板和港股也迎来回调。此外，受以巴冲突影响的资产正在回吐因战争带来的价格升贴水，并回归基本面定价。其中最为明显的便是原油，当前原油价格早已跌破巴以冲突以来的所有涨幅，且从价格曲线和裂解价差来看，市场对供需基本面的担忧大幅缓解，原油价格后续仍有下跌空间。

    另一受战争影响的资产便是黄金，其价格在跌破非农的利好后继续下行，预计在回吐战争带来的情绪升水后将重回1800 美元附近。

    当下宽松交易的窗口期临近关闭，紧缩交易的主旋律仍未结束。

    宽松交易窗口期临近关闭的佐证有以下几点：一是美联储将美债利率大幅上行下的金融环境显著收紧作为态度谨慎的因，那么宽松交易后金融环境的快速放松也必然成为美联储重回鹰派的果。实际上鲍威尔的最新发言与其在11 月初FOMC 会议后的发言并无本质不同。市场如此极端交易的背后是美国在私人部门杠杆率较低且生产效率提高的背景下，美联储需要更高更久的利率政策来使通胀回归2%。市场提前对衰退定价会使得实际利率重新下行，金融环境重回宽松使得联储进行鸽派声明的基础不复存在。二是美国劳动力市场空缺职位依旧高位，就业和工资韧性限制宽松空间。三是黄金和美债已经跌破非农发布后的利好，技术上走弱的态势较为明显，而美元距离收复非农的下跌也仅一步之遥。从基本面上看，美元仍有较大上行空间，这或意味着在后续紧缩交易的持续。

    紧缩交易下红利指数的相对优势预计将回归，但对于长期投资者来说TMT 行业仍是必要选择。从中期的投资视角来看，紧缩交易重启意味着美债利率将高位震荡偏强，这将压制成长风格股票（如创业板、港股、TMT 行业）的表现，而国内在经济转型和稳增长的诉求下，利率仍有下行空间，股息率较高且稳定的红利指数有着相对的吸引力。

    从长期的投资视角来看，一方面国内经济结构的转型势在必行，旧经济增长斜率的放缓以及新经济增长斜率的陡峭是注定的。另一方面， 10 年期美债利率高点已触及5%，后续有较长期高位震荡甚至继续上行的可能性，但对成长风格压制的边际影响在减弱。

    大类资产配置方面，维持此前观点：

    1）权益：全球主要经济体股市中，美股继续占优。欧洲股市将被经济衰退拖累，新兴市场股市则承压于美联储的紧缩效应。政策支持下A 股相对欧洲和其余新兴市场股市具有相对优势。

    2）商品：商品整体弱势运行，原油仍有下跌空间，黄金有望重回1700-1800 美元区间。

    3）汇率：三四季度是做空欧元/美元的窗口期。美元指数目标价上移至110，不排除新高可能性。

    权益配置策略：宽松交易窗口期临近关闭，紧缩交易下红利指数的相对优势有望回归。逐渐止盈创业板及港股恒生指数，对红利指数进行配置。主题投资维持军工，防御选向公用事业。长期投资选择上，经济结构的转型是长期趋势，AI 革命代表的TMT 行业仍是长期超额收益的必要来源。

    风险提示：

    1.中国经济刺激超预期；

    2.美国经济快速衰退；

    3.欧洲经济不衰退。

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