宏观点评：8月工业企业盈利转正 关注5大信号

　　事件：1-8 月规上工业企业盈利同比-11.7%，宏观前值-15.5%；8 月单月同比转正至17.2%。点评

   　　核心观点：8 月单月同比自2022 下半年以来次首次转正，月工业企业盈主因PPI 降幅收窄、利转需求边际改善、正关注低基数，信号1-8 月累计同比则连续13 个月负增、宏观但降幅收窄；结构上有5 大信号，点评包括中游设备行业改善较多、月工业企业盈库存再度回升等。利转继续提示：年内工业企业盈利有望逐步改善，正关注单月增速可能持续为正、信号但累计增速难以转正；行业看，宏观中游设备、点评公用事业等改善空间更大。月工业企业盈

   　　1、整体看，8 月规上工业企业盈利累计同比-11.7%，连续13 个月负增、但降幅较前值收窄3.8 个百分点；边际上看，8 月单月同比由降转增，录得17.2%（前值-6.7%）、为2022 下半年以来首次，主因PPI 降幅收窄、需求边际改善、低基数。具体看，按照“利润=营收*利润率”的分析框架，营收、利润率均对8 月盈利回升存在支撑：

   　　营收方面，1-8 月规上工业企业营收累计同比-0.3%，降幅收窄0.2 个百分点；其中，8 月单月营收时隔3 月再度转正至0.8%（前值-1.4%）。进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解：8 月工业增加值同比4.5%（前值3.7%），指向数量回升是8 月营收改善的支撑；PPI 同比-3.0%（前值-4.4%），指向价格对工业企业营收仍有拖累、但幅度收窄。往后看，延续此前判断：鉴于后续PPI 降幅应会逐步收窄，价格对企业营收的拖累也将继续缓和。

   　　利润率方面，1-8 月营收利润率回升0.13 个百分点至5.52%，其中：8 月单月利润率达到6.41%（前值5.26%），同比提高0.9 个百分点，为2023 年以来首次。归因看，主因有二：1）近期部分工业品出厂价格回升、但前期购入的原材料成本偏低；2）近期部分大宗价格明显回升，带动原材料相关行业盈利明显好转。

   　　2、往后看，年内工业企业盈利累计增速应会延续为负，单月同比则可能持续正增；分行业看，中游设备、公用事业等弹性可能更大。鉴于当前仍处“经济底”、PPI 持续为负、实际库存仍高等因素，预计年内规上工业企业利润应会延续负增；边际上看，由于PPI 降幅收窄、基数回落等，预计下半年盈利同比读数应会持续收窄，其中单月同比可能持续正增。

   　　分行业看，中游设备、公用事业等弹性可能好于其他行业。

   　　3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5 大信号。

   　　上下游看：中游设备、公用事业盈利占比延续回升，上游原材料边际改善，采掘、消费相关行业盈利占比延续回落。1-8 月上游（采掘+原材料）盈利占比续降0.6 个百分点至41.5%，其中：采掘行业盈利占比回落0.7 个百分点至19.1%，仍为正常水平的两倍左右（2019 年均值9.4%）；原材料相关行业盈利占比小升0.2 个百分点至22.4%，可能跟近期部分大宗价格回升有关。中游设备制造盈利占比续升0.7 个百分点至33.6%，略高于正常水平（2019年均值29.7%）。下游消费品制造相关行业盈利续降0.2 个百分点至14.8%，连续6 个月下降，相比正常水平偏低约5.5 个百分点（2019 年均值约20.3%），指向当前消费仍偏弱。

   　　公用事业盈利占比小升0.1 个百分点至10.0%，连续7 个月回升。

   　　分行业看：细分行业盈利延续弱改善，有色、电力热力，以及部分中游设备行业改善较多。

   　　1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，8 月39 个细分行业中销售数量同比为正的行业为19 个，7 月为15 个，指向需求可能边际企稳、但仍偏弱。2）如果以剔除价格的销售数量来衡量行业景气度，销售数量下降较多的行业集中在下游必选、可选消费，部分上游原材料和中游设备制造相关行业，主要包括：皮革制鞋（-29.8%）、纺服（-22.6%）、印刷（-18.4%）、家具制造（-14.4%），医药制造（-17.7%）、非金属采矿（-14.2%）、非金属矿物制品（-10.8%）；销售数量同比增加的行业主要集中在上游采掘、原材料，以及部分中游设备制造相关行业，主要包括：废弃资源（27.9%）、设备修理（23.9%）、化工（15.3%）、化纤（12.7%）、黑色冶炼（11.8%）、黑色采矿（11.5%）等。3）盈利角度看，8 月39 个细分行业中22 个实现盈利正增长，其中：涨幅靠前的行业包括有色冶炼（126.1%）、电力热力（69.8%）、皮革制鞋（73.0%）、黑色采矿（54.7%）、交运设备（35.5%）、电气机械（26.5%）等，此外，燃料加工、化纤、黑色冶炼行业盈利由负转正；盈利跌幅靠前的行业集中在上游原材料、下游消费等，包括造纸（-34.9%）、医药制造（-34.3%）、煤炭采选（-27.1%）、化工（-23.3%）、家具制造（-22.5%）、非金属采矿（-21.8%）、纺服（-21.6%）、文教体育（-20.7%）等等。

   　　库存端看：库存增速小幅回升，继续提示本轮补库可能偏弱。1-8 月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.8 个百分点至2.4%，可能跟PPI 降幅收窄有关；剔除价格的实际库存同比持平前值。往后看，如果后续库存同比增速延续回升，补库趋势应能确认。但是，继续提示：鉴于需求不足、实际库存偏高等影响，本轮补库可能偏弱。具体如下：1）工业企业营收大概领先库存约6 个月、且二者走势一致。当前工业企业营收仍在低位震荡，指向后续即使补库、可能补库幅度也偏弱；2）需求是影响库存周期强弱的重要驱动，历史上的7轮库存周期，每一轮偏强的补库周期，消费、固投、出口3 大需求至少其中之一明显改善，但当前看，消费、投资、出口短期尚未出现明显改善迹象。

   　　所有制看：国企、私企盈利降幅延续收窄。1-8 月国企、私企盈利分别同比-16.5%、-4.6%，前值分别为-20.3%、-10.7%，降幅均有所收窄，尤其是私企盈利降幅收窄较多。

   　　杠杆率看：截至8 月底，工业企业杠杆连续3 个月持平，国企、私企杠杆之差同样持平前值；私企杠杆偏高、回款周期偏长状况仍然存在，指向私企经营仍有压力。截至8 月底，工业企业资产负债率连续3 个月持平57.6%，绝对值仍为2014 年底以来最高。其中：国企、私企资产负债率均持平前值57.7%、60.3%，国企、私企杠杆之差维持2.6 个百分点，仍处偏高水平。1-8 月私企应收账款回收期续升0.1 天至64.2 天，相比国企回款周期和2022 年同期分别偏长12.7 天、12.2 天，指向私企回款难度仍大，私企经营仍有压力。

   　　风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化。

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